作者： 江维娜 谢长雁
· 截至2017年12月31日，复星医药和中国生物制药市值均超过1000亿港元，市值中位数约为260亿港元。在“政策颠覆、创新引领、资本助力、国际化趋势”四大力量驱动下，中国医药产业未来十年的演化趋势与格局已然清晰，港股市场谁更有投资价值？
近日，国信证券发布了《证券研究报告——2018年港股医药板块投资策略报告》，该报告收集了截止2017年12月31日的港股药企的市值数据，并作出了排名。目前香港市场医药生物行业中有28家公司港股通标的。截至2017年12月31日，复星医药和中国生物制药市值均超过1000亿港元，市值中位数约为260亿港元。
在排名之余，其还对港股具有投资价值的企业进行了分析，其认为，2018年，以下14家港股药企最具有创新优势和掘金价值。
对于判断标准，其表示，中国药品创新土壤逐渐肥沃，创新药将迎来黄金发展期，预计单抗靶向药物（生物类似物）将成为未来5~10年制药行业爆发增长的细分领域，细胞治疗/基因治疗将成为未来10~20年制药行业持续热点，肿瘤、心血管、糖尿病等大病种治疗领域仍有持续未被满足的巨大市场需求。立足全球市场、聚焦生物科技前沿技术和生物制药发展热点领域的高成长H股稀缺投资标的。
另外值得注意的一点是，2017年年底港交所调整了上市规则，中国创新药企，没有利润也可以在香港上市，有预测称，2018年将有5家该类公司在香港上市。香港市场青睐怎样的医药企业？下述14家企业的分析或可给出答案。
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复星医药：全布局，快发展
复星2016年研发费用7708万元，占总收入（包括抗生素业务）的1.21%；2017年上半年研发费用4372万元，占总收入（包括抗生素业务）比例1.31%。截至2017年6月，化药研发部门约110名研发人员，生物药研发部门约90名研发人员。截至2017年6月，公司开发中的新产品达39种（24中化药，15中生物药），其中26个在临床前阶段，12个现在临床中，1个新产品在申报生产，产品涉及糖尿病系列、眼药水系列、抗乙肝系列、抗癌系列以及抗生素系列等领域。
复星业务以药品、医疗器械和医学诊断类的研发、生产和销售，以及医疗服务为主体，并通过参股国药控股涵盖到医药商业流通领域。公司在医疗健康行业拥有全面的布局，并通过内生+外延并购不断添筹加码。2017年11月，公司以9.09亿收购深圳市规模最大的三级民营营利性综合医院之一的恒生医院60%股权，构建深莞惠综合医疗集团和辅助生殖平台，医疗服务平台不断扩大，有望进一步推动业绩提速。
2017年前三季度研发费用7亿元，同比增长45.9%。在研新药、仿制药、生物类似药及疫苗等共计 170余项，8 个项目正在申报进入临床试验、25 个项目正在进行临床试验、33 个项目等待审批上市。控股子公司复宏汉霖的单抗药物研发布局广，进展快，有望引领接下来5-10年国内单抗药物的爆发期。目前已有 6 个单抗品种（11 个适应症）获批临床，其中针对非霍奇金淋巴瘤的CD20靶点药物利妥昔单抗生物类似物已报产，针对乳腺癌的HER2靶点药物曲妥珠单抗类似物和用于治疗斑块状银屑病的重组抗TNF-α全人源单抗药物正在进行III期临床试验。
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石药集团：孕育重磅新药
石药集团成立于1997年，是国内最主要的原料药生产商，同时坚持布局制剂和创新药。2012年经过一系列资产并购整合之后，成功转型为以创新品牌药为主导的创新制药企业。产品主要包括心脑血管、神经系统、抗生素、维生素、解热镇痛、消化系统、抗肿瘤等七大系列近千个品种，拥有“恩必普”“欧来宁”“玄宁”“多美素”“津优力”“艾利能”“诺力宁”等多个知名品牌，有30个产品单品种销售过亿元，产品销售遍及全国和世界60多个国家和地区。
石药集团2012年重收恩必普，随后创新药业务成为推动公司业绩发展的重要驱动力。2013-2016年创新药收入CAGR约35%，推动公司成药板块收入增长。2017年前三季度，公司创新药系列实现收入46.55亿港元，同比增长35.5%（排除汇率影响达36.8%），显示出强劲的增长。拳头产品恩必普在近二十亿港币的高销售额基础上，预计2017年仍可维持35%以上的增速，新医保有望推动其注射剂继续放量。同时肿瘤线产品随着销售团队的扩张及新医保对津优力放量的推动，有望维持高增长。
石药集团研发投入高，在研产品线丰富，市场空间大，且硼替佐米、白蛋白紫杉醇两大重磅即将获批，未来看点颇多。公司2016年研发费用4.03亿港元，占创新药收入的8.4%；2017年上半年研发费用3.25亿港元，占创新药收入比例11%，研发支出占比进一步提高。截至2017年6月，石药集团在研产品170多个，主要集中在心脑血管、糖尿病、抗肿瘤、精神神经及抗感染领域，其中1类新药18个，原化药3类新药49个。
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中国生物制药：肝药领先的创新药龙头
中国生物制药药品主要针对肝病及心脑血管治疗领域，目前专注心脑血管、肝病、抗肿瘤、镇痛和呼吸系统等治疗领域的新产品研发。过去15年，公司依靠若干首仿产品奠定龙头地位，2016年营收达158.25亿港元，超越A股龙头恒瑞制药。未来依靠安罗替尼等创新药产品的上市，公司将成功转型为创新药龙头企业。
中国生物制药通过核心子公司正大天晴深耕肝病领域30年，多年占据行业第一，市占率约22.5%。重磅仿制药替诺福韦已于2017年12月获得CFDA颁发的药品注册批件，公司成为第一家通过一致性评价的企业，有望缓解当前肝病业务的压力，贡献业绩增量。
其肿瘤业务自2015年起收入占比仅次于肝病用药，2016年增长约19.3%。公司研发投入高，目前抗肿瘤用药在研产品达199件，几乎覆盖市场所有主流品种，且包括若干市场空间广阔的单抗药物。随着2018-2019年后进入在研产品上市的收获期，抗肿瘤药业务有望成为推动公司业绩增长的主要动力。
截至2017年9月，中国生物制药已累计有临床批件、正在进行临床试验、申报生产的在研产品共467件，其中心脑血管用药53件、肝病用药33件、抗肿瘤用药199件、呼吸系统用药22件、糖尿病用药26件及其它类用药134件。截至2016年12月，在研1类新药共计16个，处于申请临床及处于Ⅰ期临床的新药共15个。预计每年2-5个新药上市，未来2-3年约5-10个新药上市。
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丽珠医药：华丽转型，微球单抗实力强劲
丽珠医药集医药研发、生产、销售为一体，产品涵盖中西药制剂产品、原料药和中间体及诊断试剂及设备。主力品种参芪扶正销售较为稳定，艾普拉唑预计达到45%-55%的高增长。2017年前三季度实现营收64.30亿元，同比增长14.11%，扣非归母净利润6.79亿元，同比增长26.30%。
目前全球长效微球市场约500亿，中国市场约25亿。微球技术具有高壁垒，只有足够经验才能应对放大过程中的参数调整等问题，目前国内只有丽珠拥有相关解决方案。公司微球产品线规划有瑞林类（生殖）、精神类、蛋白类三部分，新建4个生产线计划于2017年底投入使用，预计生产150万支，有望贡献15亿元以上的收入。
丽珠单抗是国内单抗药物研发进展较快，布局较广，综合实力较强的单抗药物研发平台之一。公司TNF-α临床II期预计2018年上半年结束；CD20类似物II期临床豁免；HER2项目启动I期临床；IL17A+F双功能抗体适应症广，有望在同类产品中拔得头筹；PD-1单抗已获FDA和国内临床试验批件。
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药明生物：CRO龙头
药明生物是为客户提供生物制剂发现、开发及生产综合服务的生命科学公司，业务范围涵盖生物制剂开发的全过程。主要分为IND前两个阶段——药物发现、临床前开发，和IND后三个阶段——早期（第Ⅰ期及第Ⅱ期）临床开发、后期（第Ⅲ期）临床开发及商业化生产。
根据Frost & Sullivan数据，全球生物制剂研发服务市场由2012年的48亿美元增长至2016年的84亿美元，复合增长率约为14.9%，预计2021年有望加速增长至200亿美元。随着全球市场的快速发展，我国生物制剂研发服务市场也由2012年的7亿元增长到2016年的21亿元，复合增长率约为30.5%。在国内生物制剂市场快速发展和政府政策支持力度加大等有利因素下，预计我国生物制剂研发服务市场于2021年将增长至92亿元，公司作为生物制剂CRO龙头，有望享受行业扩容红利，维持业绩的高增长。
近年来，随着生物制剂服务市场的快速发展，公司整体业绩持续高速增长，2014年-2016年公司营收复合增长率达到72.6%，归母净利润复合增长率达到83.2%。2016年公司营业收入达到9.89亿元，同比增长77.6%；归母净利润达到1.41亿元，同比增长高达313.3%。
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东阳光集团：核心产品高增长，在研产品潜力大
东阳光药专注于抗病毒、内分泌和代谢类疾病、心血管疾病等治疗领域，核心产品包括“可威”胶囊和颗粒剂（磷酸奥司他韦）、尔同舒（苯溴马隆片）、欧美宁（替米沙坦片）等，是目前国内磷酸奥司他韦市场的绝对领先者，市占率高达84%。
17年上半年重点产品可威实现营收5.56亿元人民币，同比增长20.8%，实现毛利4.53亿元人民币，同比增长30.1%。因可威部分原材料由外购转为自产（约降低成本50-60%）及专利许可费用率降低10%，公司整体毛利率升至81.6%（较同期+6.1pp，较16年+4.3pp）。预计下半年销售管理架构改革调整进入尾声效果初显，同时受益进入2017年新医保目录加快医院开发，营收增速有望加快。
磷酸依米他韦处于所有国产抗丙肝DAA药物临床试验最领先位置，有望成为首个国内自主研发的丙肝DAA药物。胰岛素系列中，公司已成功获得精蛋白重组人胰岛素注射液、精蛋白重组人胰岛素注射液（预混30R）、甘精胰岛素注射液临床试验批件。胰岛素系列产品有望在2018-2019年陆续上市，扩充公司产品线，开发新的业务增长点。
公司研发目前聚焦糖尿病、抗丙肝用药、消化系统、关节炎等领域，糖尿病领域多款产品已经进入临床三期，有望在2018-2019年上市，成为业绩增长的新动力。
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石四药集团：大输液龙头，一致性评价顺利
市场普遍认为输液行业竞争惨烈，盈利能力低。研究表明，石四药集团维持较高的净利率，2017年上半年提升至21.7%，达到优秀制药企业水平，经营现金流良好，2016年 ROE 达19%。大输液行业进入深度整合期后，产业壁垒大幅提升，龙头企业显著受益，迎来行业盈利上升期以及产品结构升级带来的增长空间。基础大输液产品或可视作医用耗材，需求刚性，销售粘度高，具备产品质量优势的龙头公司估值有望向医用耗材企业看齐。
石四药集团专注输液领域五十年，具显著产业链规模优势，尽享行业洗牌红利，石四药集团是唯一专注输液的龙头公司，拥有全国最大规模单一工厂。目前行业前两大巨头科伦药业和华润双鹤均实行战略转移，发展重点不在于大输液业务。一些小厂也在行业洗牌中逐渐退出，为石四药的脱颖而出提供良好机遇。石四药集团一大优势在于软袋包装，非PVC软袋输液市占率第一，软袋不受销售地区影响，可实现销售区域的快速扩张。同时，大输液行业集中度仍有提升空间，石四药将成为行业整合的最大赢家。
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绿叶制药：创新制剂优势明显
绿叶制药是以研发为基础的专业制药企业，专注天然药物、新型制剂和生物技术产品的研发、生产和销售。公司的产品组合包括30余种产品，覆盖抗肿瘤、心血管、内分泌、骨科、消化和中枢神经系统等领域，其中具有自主知识产权的创新药物及新制剂的销售约占90%。
公司拥有雄厚的研发实力，目前已搭建起长效及缓释技术、脂质体及靶向给药、透皮释药系统及新型化合物四大平台。截至2017年6月，公司在中国拥有27种在研产品，在美国有6种处于不同研发阶段的产品，自主产品组合将不断丰富，创新制剂有望加强公司的优势地位。
核心产品市占率高，地位稳固，公司拥有6种主要产品：力扑素、希美纳、血脂康、麦通纳、贝希、阿巴拉汀透皮贴片。其中，力扑素为2017年上半年中国最普遍采用的紫杉醇类抗癌药品，同时是首个及唯一获批全球销售的紫杉醇类脂质体产品，市占率高达57.2%。希美纳是中国唯一获CFDA批准的用于癌症放射治疗的敏化剂。血脂康为最普遍采用的高脂血症治疗中药。麦通纳为中国最畅销的七叶皂苷钠产品及国产血管保护类药品，2017年上半年市占率高达69.9%。核心产品的优势市场地位助力公司2017上半年营收达18.54亿元，同比增长24.43%。
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康哲药业：销售网络优势明显
康哲目前在中国主要销售19个品种，其中学术网络16个，代理商网络3个，学术推广+代理推广并重，销售网络覆盖广泛。截至2017年6月，公司直接学术推广网络覆盖医院及医疗机构超过44,000家；代理商推广网络覆盖约7,900家。凭借公司强大的销售网络，多款代理产品在中国市场占据细分领域的优势地位。代理产品黛力新销售额过10亿元，为中国市场份额第一的抗抑郁药物，2016年末，销售网络已覆盖全国超过18,000家医院及医疗机构。优思弗销售额有望冲击10亿元，是中国最畅销的熊去氧胆酸药物，在利胆药物市场份额始终位列第一，截至2016年末，销售已覆盖全国约8,000家医院及医疗机构。
其不断引进新产品，建立丰富且优质的产品组合，且具有严格的产品筛选原则。引进产品具备独家性、高毛利率、品质好且疗效明确、潜在市场空间广阔且拥有与竞争产品的差异化特性。目前公司的产品引进方式正在逐步由签署独家代理协议向买断产品或产品的中国市场权力的方向发展，进一步加强公司对产品的控制权。
目前公司储备3种重点自主知识产权产品，其中治疗原发性肝癌的小分子多肽药物酪丝亮肽为国家一类新药，拥有物质、组合物、方法和应用专利，目前三期临床进展顺利。其用于治疗呼窘迫综合症的重组人干扰素β1a冻干生物制剂已于2017年12月完成三期临床，预计2018年上半年可获得三期临床的关键数据，上市指日可待。
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昊海生物科技：生物医用材料领军企业
昊海生物科技成立于2007年，是一家专注于研发、生产及销售医用可吸收生物材料的高科技生物医药企业，是中国可吸收生物医用材料领军企业，保持了快速增长。公司策略性地专注于中国医用可吸收生物材料市场中快速增长的治疗领域，包括骨科、整形美容与创面护理、眼科、防粘连及止血。公司产品主要包括利用天然原材料制成的医用透明质酸/玻璃酸钠系列、医用几丁糖系列和医用胶原蛋白海绵系列，同时生产基因工程药物外用重组人表皮生长因子。2012年至2016年，公司收入CAGR约29.5%，净利润CAGR约28.5%。
公司首款玻尿酸产品2014年上市销售，为国内首个获批的单项玻尿酸产品，凭借良好的质量和品牌，2016年实现1.88亿元销售额，同比增长115%。第二款玻尿酸产品于2017年一季度上市，第三代交联技术的QST凝胶已顺利进入临床阶段。三款差异化的产品组合定位不同功效，满足消费者多元需求，有望产生显著协同效应，持续推动公司业绩增长。
2016年第四季度起，昊海通过陆续收购深圳新产业60%、河南宇宙100%、珠海艾格98%股权及收购美国 AarenLab亲水及PMMA人工晶状体产品业务，全面进军眼科高耗材产业。同时昊海自主研发的新型高浓度眼科粘弹剂于2016年5月获批，该产品的上市有助于公司眼科粘弹剂产品的升级，进一步扩大与海外进口品牌的竞争优势。公司眼科业务未来的发展值得期待。
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金斯瑞生物科技：CAR-T国际领先
领先的生命科学研究与应用服务供货商，销售网络广。金斯瑞为全球广受认同的生命科学研究与应用服务及产品供货商，提供广泛而综合的服务及产品组合。金斯瑞一直致力于为全世界的科研机构提供一流的研究服务，公司现有的服务及产品包括四大部分：生命科学研究服务；生命科学目录产品；临床前药物研发服务；工业合成生物产品。目前，金斯瑞已设立庞大的直销网络，包括北美洲、欧洲及亚太区在内100多个国家。
近年来，随着生物制剂服务市场的快速发展，公司整体业绩维持高速增长，2014年-2016年营业收入复合增长率达到72.6%，归母净利润复合增长率达到83.2%。2016年公司营业收入9.89亿元，同比增长77.6%；归母净利润1.41亿元，同比增长高达313.3%。
其全资附属公司南京传奇专注于嵌合抗原受体T细胞（CAR-T）技术免疫治疗的研发，并取得了国际领先进展。2017年12月11日，南京传奇针对多发性骨髓瘤的CAR-T疗法临床申请率先获得CFDA受理。多发性骨髓瘤是发病率仅次于非霍奇金淋巴瘤的第二大血液肿瘤。中国发病率约1-2/10万，北美等发达国家发病率约4/10万，目前全球约75万例患者，每年约11.4万例新发病例。
而南京传奇与Janssen Biotech达成合作协议，双方将共同进行南京传奇CAR-T疗法（LCAR-B38M）的后续研发、生产、以及全球商业化，本次合作创中国药企对外IP授权最大首付款金额与后续合作最优条件：Janssen将支付3.5亿美元头款以及后续里程碑付款；同时并非单纯转让全球开发及销售权，而是共担成本和分享收益，在大中华区为7:3分成（公司占7）在全球其它地区为5:5，金斯瑞在本次合作中拥有更大话语权，Janssen也凭借此次合作一举占领细胞免疫治疗高地。
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三生制药：加速崛起的生物制药龙头
三生制药是中国迅速发展的生物制药行业的领先公司，拥有7个已批准的生物药。目前形成四大核心产品群，均在各细分领域占据绝对优势地位。同时拥有丰富的二线产品群，覆盖肾脏病、肿瘤、自身免疫、皮肤科和糖尿病等五大潜力疾病领域。2017年有三款产品进入国家新版医保目录，其中核心产品益赛普和特比澳未来3-5年有望维持20-30%以上的增速，推动公司整体业绩增长。自主在研产品线丰富、含金量高，同时由于成熟和专业化的处方药营销渠道，公司亦有能力持续获得跨国公司优秀产品在中国独家授权。
2014年起公司大力布局单抗药物，从国内外多家公司获取单抗药物的研发、生产或营销许可，精确把握行业趋势，大力布局单抗药物和CDMO业务。2016年整合中信国健之后，一举成为单抗领域的领军企业。曲妥珠、利妥昔两款单抗已完成临床试验，曲妥珠有望于2018年上半年报产，2018年下半年或2019年上市。
2017年9月三生收购目前盈利金额约8000万元的加拿大公司CDMO业务，开启国际化进程新里程碑。该业务本身具有高成长性，预计每年有30%以上的内生增长，为三生的业绩增长注入新活力。
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李氏大药厂：以全球资源拓展中国生物产业
以研发创新为导向的优秀药企，有望步入新一轮成长期。李氏大药厂是独具研发优势的生物制药企业，2007-2014年公司在自主专利产品和代理进口产品双轮驱动下快速成长，归母净利润CAGR高达52.4%；2015-2017则处于整固和投入期，业绩匍匐。伴随医药行业创新政策的明朗，我们判断2018年将是李氏大药厂转折年：原有产品恢复性增长，在研产品成果频出，从而推动公司进入新一轮成长期。
公司在自主研发新药的基础上，多年来已与20多家国际领先的制药企业及研发机构建立了长期稳定的合作关系，随着公司南沙工厂建立和产能扩大，有望从早期纯进口代理逐步延展为“中国代理-本土制造- CMO-出口”模式，从而降低风险和成本，强化产品独家地位并拓展潜在海外业务，提高综合盈利能力。而与众多领先药企发展产品专利授权和合作研发模式，又使得公司的自主研发储备和实力显著提升。与公司现有市值体量相比，其R&D价值更加凸显。
其在研产品线含金量高，有望厚积薄发，成为业绩增长的强劲驱动力。围绕心血管、肿瘤、眼科、皮肤科、妇产科、肾科六大领域储备超过50种在研药物，并布局罕见病的研发，众多新产品有望2018年后陆续上市。
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联邦制药：胰岛素明星
联邦制药主要从事抗生素制剂产品、原料药及中间体的生产销售，是中国抗生素产品的主要制造商之一。公司的二代、三代胰岛素产品分别于2011年和2017年上市销售，成为国内第一家同时生产和销售二代、三代胰岛素产品的企业。昔日的抗生素龙头成为胰岛素领域的瞩目明星。
联邦制药的抗生素药物中间体业务主要为6-APA和青霉素工业盐。产品供需从2016年年底开始改善，并在环保限产的压力之下，价格自2017年6月开始暴涨。公司签单价格也不断上涨，将显著改善盈利能力。抗生素制剂方面，公司稳步推进阿莫西林等产品的一致性评价工作，为长期发展奠定坚实的基础。
继2011年二代胰岛素上市并创下高速增长记录（2011-2016 CAGR 约114%）后，2017年5月联邦制药三代胰岛素产品甘精胰岛素顺利上市，有望复制二代产品的成功，实现快速发展，推动公司收入和利润的增长。公司在研产品中门冬胰岛素已报产，有望于2018年上市，地特、德谷胰岛素等产品研发顺利。目前在胰岛素领域布局全面，且在国内占据领先地位。
联邦制药具有五大生产基地，在抗生素领域具备垂直一体化的规模化成本优势。近年来以胰岛素为突破口积极向生物制剂转型，成效显著，目前在研产品数量多，潜力大，未来值得期待。
原标题：港股药企排名！石药、康哲、三生、中国生物等14家企业谁强？2018谁更具投资价值？