作者： 贺菊颖
2018年前三季度，医药上市公司平均收入、营业利润、归母净利润分别同比增长23.16%、19.85%、17.14%。收入方面，2018年前三季度平均营业收入44.56亿元，同比增长23.16%，高于2017年19.15%的增速，提高4.01个百分点。行业收入增速加快，主要原因有：两票制高开因素导致收入增长较快、用药结构调整下治疗性用药高速增长、新进医保品种快速放量。
而在细分行业中，原料药、CRO/CMO、增速最快；医药零售、中药板块在第三季度增速有所加快。
1.化学制药：龙头公司增长稳健
化学制药板块18年前三季度业绩略有下滑趋势，但是整体仍较稳健，其中创新药龙头（如恒瑞医药）及转型升级类公司（如科伦药业）表现突出。今年前三季度板块整体收入和利润略有下滑的趋势。2018前三季度化学制药板块公司营业收入整体增速约为25.4%，相较于2017年同期增长6.6个百分点；扣非净利润增速为14.7%，相较于2017年同期提升了7.8个百分点，提升较为明显。其中有部分收入增长来源于两票制后药企销售模式转位高开的影响，但是从利润端来看整个板块仍保持稳健的增速。
从主要公司的情况上来看，各大处方药龙头公司基本维持了稳健的增长速度。恒瑞医药三季度收益于肿瘤药增值税下降和新品种放量增速有所提升。科伦药业今年积极转型，原料药业务投产、制剂业务积极备战，出现大幅增长。华海药业业绩受到缬沙坦原料药事件影响，同比去年出现明显的下滑。现代制药由于进行并购重组在财务数据上同比表现出较快增长。哈药股份由于公司改革导致2017年业绩出现明显下滑。人福医药业绩出现下滑，主要是资产并购的影响以及宣传投入等。
2.中药：增长缓慢，亦有分化
前三季度中成药子行业收入和净利润增长缓慢，其中总收入、归母净利润和扣非后净利润分别同比增长22.6%、15.6%和9.2%。营较2018一季报和中报有所下降；扣非归母净利润增速达到历史新低9.2%。
云南白药由于公司控制发货清理渠道库存，17年以来营收增速趋缓；天士力经营稳健，中药大品种及化药维持稳健增长，业绩符合预期；济川药业2018年以来继续呈现高速增长，2018Q1受益流感爆发营收及业绩增速大超市场预期，前三季度依然受益，蒲地蓝OTC端仍处于开拓期，高速增长得以延续；同仁堂经营稳健，未来公司大兴生产基地的产能增量有望弥补现有产能缺口，解决公司现在面临的产能受限问题。另外华润三九经营稳健，2018Q3增速较快主要由于2017同期基数不高。
值得注意的是，东阿阿胶在2018Q3业绩下滑，主要原因在于：公司自2017年下半年开始进行渠道调整和受一季度水煮驴皮事件影响。
3.生物药行业：行业明显回落，疫苗受长生事件影响
从营收角度来看，生物药行业收入同比大幅增长，但环比增速回落，主要原因是疫苗行业三季度受长生事件影响，行业整体增速下滑，同时行业核心公司长春高新三季度业绩由于房地产业务结算因素，收入增速明显回落。利润端，归母和扣非归母增速继续有所回落，预计是疫苗行业及部分公司业绩下滑所致。
疫苗板块三季报受7月份长生事件影响，营收和利润增速明显下滑，这符合之前市场预期。短期国产疫苗销售受阻，但从9月份起已经有所恢复，由于本次事件国家处置进度较快，行业恢复期不会太长。
血制品板块三季报收入端环比相对稳定，利润端增速继续明显改善，行业内自年初以来的分化目前仍然明显，其中上海莱士由于投资收益大幅下滑带动规模净利润大幅下滑，扣除此项因素，行业总体业绩明显好转。
核心公司方面。除复星医药外，其他四家三季报业绩均实现了快速增长。复星医药三季报增速继续回落，原因是核心品种小牛血清等销售下滑所致。
智飞生物延续2018Q1高速增长表现，原因在于核心品种AChib疫苗以及代理默沙东四价HPV疫苗销售的高增长，考虑到四价HPV疫苗品种销售刚开始、以及下半年九价HPV的提前上市，预计智飞生物全年都将持续优异表现。
天坛生物显著受益于重组后对三大所的绩效提升，生产、销售、管理上的整合使得公司短期业绩增长显著，同时长期看，公司在永安基地建成后有望增加多项重磅产品，长期期增长的确定性非常强。
华兰生物血制品在渠道库存整理完成之后，业绩贡献开始触底反弹，但当前血制品价格可能仍未回暖，因此增长空间相对有限，三季度公司业绩增长主要是4价流感疫苗三季度开始销售，预计公司全年业绩将进一步向好。
博雅生物保持上市以来的高增长态势，业绩持续稳健，在行业低谷期公司成功收购血制品广东最大经销商复大医药，有力保障了销售渠道安全，未来凝血八因子上市和丹霞生物调浆，将成为公司业绩加速增长的催化剂。
4.原料药：继续高增长但增速逐渐回落
受供给侧改革及原料价格上涨推动，化学原料药板块18年前三季度增长较快，其中一季度达到景气高点，二、三季度有逐步放缓的趋势。2018年前三季度原料药板块营收增速为30.2%，相较2017年同期增长了10个百分点。从扣非净利润的情况来看，2017年前三季度原料药公司扣非净利润较上年基本保持稳定，四季度后扣非净利润出现了明显的上涨，2017年全年同比增长了33.6%，2018年一季度增幅超过200%，前三季度板块增速为85.6%。板块业绩增长的主要原因是由于供给侧改革、环保监管等原因，部分原料药公司主要品种价格在去年年末到今年一季度有较大上涨，使得业绩明显提升，目前原料药价格基本回落至正常水平，收入和净利润增速均有所放缓。
在主要的上市公司方面，2018年业绩改善明显，但二、三季度有放缓趋势。其中海正药业业绩下滑主要是由于原料药尚未收到欧盟解禁通知，另外各项费用和固定资产折旧的增长。浙江医药今年利润增幅较大，主要是由于VA、VE在年初的价格上涨增厚了业绩。冠福股份业绩得益于VE价格波动的影响，2017年四季度后业绩出现明显提升，在今年二、三季度增速均有所放缓。
仙琚制药一季度由于并购整合带来业绩较大提升，原料药和制剂业务也有较大提升。海普瑞2017年由于RVX投资损失和肝素业务毛利率下降导致业绩下滑，上半年得到明显改善。亿帆医药三季度业绩下滑主要是由于泛酸钙的价格有较为明显的下滑，同时有部分药品内部文号转移及整合原因。
5.医药分销行业：环比业绩改善，政策影响减弱
医药分销行业自二季度收入增速已开始回升，三季度继续加快，与年初两票制流通政策将在二季度以后影响逐渐减小的判断相符，扣非归母净利润增速略有回落主要是受上海医药、瑞康医药等公司的影响，上海医药在三季度工业加大研发投入致扣非利润增速下降。整体上分销版块业绩在2018Q2向好改善，符合预判。
从各公司三季报之后的交流情况来看，两票制改革在各省公立医院已基本实现，因此带来的调拨业务下滑将接近尾声；药品招标带来的降价因素，考虑到2017年主要是在Q3开始执行，则2018年从第三季度开始价格同比因素也将消除；公立医院改革层面，取消药品加成、控制药占比、耗占比等政策直接压缩存量药品市场，但政策执行至今多数省份公立医院已接近达标，药品管控政策的边际效应正逐渐缩小。行业整体运行表现符合年初深度报告的预判。
6.医药外包：医药外包龙头公司业绩持续爆发
医药外包板块受益于国内创新药研发的升温，主要上市公司业绩维持高增速，其中CRO行业主要上市公司今年经营全面向好，CMO行业经营有所分化。
CRO和CMO板块目前上市公司数目较少，且部分公司业绩分化明显，同时行业政策等原因导致个别公司的业绩存在较大波动，对整体板块的增速影响较大。剔除业绩异常的公司后，2017年至今，CRO、CMO公司板块整体收入增速在20-30%左右，利润增速也保持较高水平。2018年前三季度，主要CRO上市公司包括泰格医药、昭衍新药及药明康德均保持利润的高速增长，符合年初的预期。CMO公司相对而言有所分化，凯莱英和合全保持较快增长，而博腾股份则出现业绩下滑。
具体上市公司方面，CRO龙头公司药明康德、泰格医药、昭衍新药前三季度扣非利润增速均在40%以上，几家公司订单情况均保持良好，药明康德由于获得其投资的几家上市公司的投资收益，同时有较高的汇兑收益，三季度业绩提速明显。博济医药2017年由于对之前临床自查订单以及低价订单的消化，业绩出现明显的下滑，2018年在调整后出现回升。CMO领域，凯莱英继续保持良好的增长趋势，三季度收益于汇兑收益和所得税抵扣，继续保持了高增速。博腾股份由于订单和收入的减少加上费用支出的增长，导致业绩下滑。CMO领域后期在MAH制度的推进以及商业化生产业务的增长的帮助下，业绩有望迎来增长。
7.医药零售：加速扩张，布局未来
今年前三季度，整体来看医药零售板块继续维持较高速增长主要依靠自建+并购双轮驱动和的规模扩张。长期来看，连锁药店是未来医药消费终端的战略性资产。从主要公司布局看，益丰药房战略性并购新兴药房，将河北省纳入经营版图，区域龙头优势明显，全国布局仍有待加强。
主要公司布局方面，区域龙头优势明显，全国布局有待加强。截至2018年三季报，在4家医药零售公司中，全国门店数量最多的是一心堂，共471家，其次是大参林3676家，益丰药房3242家，老百姓3110家。
分地区来看，华南地区大参林门店数量最多，华中地区老百姓门店较多，华北地区老百姓和一心堂门店分布较多，西南地区一心堂门店分布最多，西北地区老百姓门店分布较多。总体来看，中部、南部地区，大参林、老百姓、益丰药房、一心堂群雄割据，北部地区布局较少，区域优势凸显，但全国布局有待完善。
本文内容编辑自中信建投证券报告《创新升级大势所趋，细分龙 头增长确定》