作者： 赵天宇
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资本的热潮涌来又退去。像任何一个经历过风口的行业一样，中国的生物药行业在2016年“泡沫”“过热”一度是行业的标签。2018年，资本逐渐平静，生物药投资缓缓退潮。
刚过去的2018年，生物药外部环境经历过冰火两重天：上半年港交所新政生效，允许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市，为生物医药企业增加了一条融资途径，行业热情响应，十余家企业迅速递交上市申请；下半年，资管新规的效用显现，投资机构募资额下降，加之全球贸易摩擦等因素，主要股指均在下滑，资本市场遇冷，登陆港股的5家未盈利生物药企“同板不同命”，不乏遭遇破发者，有的至今未回归发行价。
整体市场环境下行，在下半年IPO的生物药企多少受到影响。普华永道香港资本市场合伙人黄金钱对《财经》记者说，A股、港股、美股在2018年四季度下行明显，负面因素影响着整个资本市场。新上市的个股在此环境下走势不佳，并不能说明投资者失去兴趣。该机构预计2019年会有5家－10家未盈利生物药企登陆港股，上市募资的需求仍然旺盛。
生物药行业崇尚科技，依赖资本。中国的基金在2018年将触角广泛伸向美国生物药企。遗憾的是，火花只闪现一瞬，11月10日起，美国对外商的股权投资进行更严格审查，包括生物科技领域。
医药行业投资人傅秋实对《财经》记者说，有中国背景的资本投资境外科技项目明显受到影响，预计下滑会相当显著。
由于生物药研发需耗时数年、大量资金，而结果未必完美，真正能走到新药上市那一步的企业少之又少，因此多是高风险、长周期的项目。在资金宽裕、市场追捧的风口时，获得投资人青睐不算什么难事；但到了此时，机构盘算着从何募资、投向何处、如何退出对自己最有利，传导到高度依赖融资的生物药，虽不至于洗牌，但行业结构的调整在所难免。
生物药投资正在走向清淡。前两年，生物类似药能够以一个很好的价格拿到融资，但今后，能拿到钱的还是新药研发公司。头部企业由于其研发实力强、管线齐全，仍受投资人追捧；但生物类似药等创新能力不够强的中小规模企业，未来面临着被兼并、或者更难拿到融资的命运，2019年将过得不容易。
股海失意
股市中辗转腾挪的投资者，在2018年愈发感到寒意。
首先是A股IPO数量显著下滑，可供搭车“打新”赚钱的对象少了。2018年A股有105家企业上市，集资1387亿元，两者同比分别下降76％和40％。新股发行从严审核已成常态，与2017年相比，2018年新股否决率维持高位，上升至30％，IPO终止审查数量升高36％。
严格的A股审核制度倒逼企业进行自我审查。安永大中华区政府及公共事业部主管合伙人杨淑娟告诉《财经》记者，有为数不少的企业主动撤回申请。
公募股票基金在2018年“全军覆没”，没有一只达到正收益。
以年度收益率由高到低排名，2018年主动股票型基金排名前三的都是医疗健康类，第一名是“上投摩根医疗健康”，年度收益率为-4.34％，但这已经是收益率最高的了。长生生物疫苗事件领跌医药股，到了年末，带量采购等行业调整政策引发投资者普遍的担忧，医药股下行趋势明显。
2018年港股共有三家健康类企业进入筹资额前十大之列，平安好医生（01833.HK）、药明康德（02359.HK），以及来自未盈利生物药板块的百济神州-B（06160.HK）。尽管2018年，港股上市公司数量和募资金额均领先全球，是非常风光的一年，但仍有32％的新股首日破发，这比2017年高出了9个百分点。A股和港股市场的主要指数均明显下滑。
在港交所允许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市后，2018年已有5个未盈利生物药企登陆港股，2个在首日破发，包括“吃螃蟹的”歌礼制药-B（01672.HK）。歌礼制药CFO陈琳丽回应《财经》记者，中国股市一直波动，这也影响了企业估值。她对未来仍有乐观估计，认为资本将继续支撑高质量的医疗企业，尤其是多研发管线的创新药公司。
破发并不是港股的独有现象，2018年赴美上市的中国企业新股，有28％也在首日破发。从月份来看，港股8月份传统淡季IPO首日破发最高，达到63％，为全年最高；因为首日破发造成了首日回报率下降，全部新股首日回报率下降到1.2％。
安永中国区科技媒体行业审计服务合伙人李康对《财经》记者分析，2018年有很多大型公司在上市前已多轮融资，估值较高；基于投资者回报的诉求，企业在IPO定价时就不会太低。上市后，二级市场推动股价回归理性，加之大盘下行趋势带来不可避免的影响，价值回落难免。
对生物股进行估值的难度在于，由于尚未盈利，所以无法像传统行业计算市盈率一样，可得出公司市值是否合理的结论。生物股的股价波动在美股市场上也时常发生，并不是港股特例。百济神州首席财务官兼首席战略官梁恒告诉《财经》记者，整体而言上市企业的价值还是在增加，也没有觉得现在二级市场的企业估值比一级市场低很多。
很多生物药企是在投资者追捧创新药、追捧新经济企业的红利期发展起来的，当时私募投资非常活跃，盛况之下投资者给出的估值相对高。由于生物科技公司“未盈利”的特质，早期投资者愿意以高风险为其前景买单，但随着时间推移、新药研发进度的推进，投资者逐渐回归现实——这款新药何时上市，销售团队能覆盖多大市场，政策调整预期等多个因素，眼下必须马上考量。
并不是所有未盈利药企的在研新药，都能在真实世界里获得一个好收成。资本的选择完全尊崇市场运行规律，敏锐而残酷，上市前的多轮融资徒增砝码，但并不直白；直观的表现就是上市后的股价。
尽管如此，新股上市首日的破发也不能武断地代表其全部水准，毕竟股指的下行确实拖累了很多原本可能安稳“着陆”港股的生物药企。
企业和投资者达成共识、并向外界反复传递的观点是，个股的股价要参考长期，首日毕竟很难说明问题。
有兴趣赴港上市的未盈利生物药企，尚有六七家在排队，预计2019年会有5家-10家上市。普华永道香港资本市场合伙人黄金钱对《财经》记者分析，2019年如果市场能稳定下来的话，上市集资的需求不会减少。目前很多公司与投资者都在积累经验，公司在摸索更适合向香港投资者推介自己的方式；股价的波动也在教育投资者，要去了解生物科技类企业如何评估价值。
审慎的投资人
投资机构募资难、资金流入下降，身处其中的人有直观感受。
变化始于整个资金面的紧张，势头早从2017年下半年已经开始。高特佳投资执行合伙人李彤对《财经》记者说，变化在整个投资行业都很明显。2018年落实一系列政策去杠杆，4月的资管新规出台，传导到各行各业的投资趋势变化，尤其是股权投资方面，资金量减少。
与2017年相较，李彤说，2018年其团队参与的投资事件数量尚可，但金额的下降比较明显，约30％。
投资者采取的策略并不都是“只看不投”。由于投资端的冷静，2018年生物药企的估值已经调整。有些项目经历过融资难的阶段之后，企业对自身估值进行了主动下调。这对一些手里尚有余粮的投资机构来说，不失为一个买入的机会。
在李彤看来，现在已经进入一个比较审慎、冷静的阶段。多位投资人以“清淡”形容2018年的投资市场。前几年生物药整体估值高，经常被批评说泡沫太多，到了2018年，企业已经谨慎起来，以能够完成融资、保障研发进度为主。
“2018年我们的募资量与上一年相比，相差约20％－30％。”北京中晴资本管理有限公司总经理何岩对《财经》记者说。
在健康医疗领域中，生物药已不再是投资者格外看中的行业。新兴的医疗服务类，例如医疗大数据、AI，以及一些创新性强的器械及耗材，投资人的注意力正在被引向别处。几年前投资人兴致满满、扎堆投资生物药企的时代一去不复返。
一些生物药企发现它们正面临着尴尬现实：自家研发的产品周期长、烧钱，尚未走到上市销售那一步，因而仍需依赖融资去维持研发的运转；另一边则是与以往相比，更加挑剔的投资人，以及更加谨慎的投资策略。
投资阵线的收缩势必会传导到生物药产业，从资金链到整个行业的发展都将涉及。资本、资源向头部企业集中，多位投资人对此认同。头部企业的研发能力强，同时相对成熟的产品上市后，自身的造血功能会慢慢形成，能够以其自身盈利支撑新品种的研发，停止对投资人的单一依赖。
“头部生物药企越来越强，这一趋势是不可改变的。”李彤说。
具备药品的创新研发能力，产品市场广阔，多管线、多阶段储备雄厚的生物药企，在资本收缩的情势下，被认为能通过这次考验。这类药企的业绩期望比较高，风险投资仍有可能继续支持；如果企业看不到前景，又离盈利还远，就会很危险。“我们可能不会去投这类企业，因为不确定性太大。”何岩说。
至于中小型生物药企，规模并不是它们应该追求的。尽管投资方愈加谨慎，但一个优秀的核心团队，以及具有含金量的创新品种，能够按照自己的研发进度向前推进，这类企业的价值也将慢慢体现，并不是所有的小企业都会消失。
投资人选择被投企业，很像一个信息不对称的商品市场。当投资机构众多、手头宽裕时，市场火爆，好的项目甚至都抢不到，遇到一般的生物药企就可以投，而且水涨船高；市场清淡的时候，投资人更珍惜手头的钱，竞争力一般的企业面临严峻挑战。
生物药行业的调整，除了资金继续向头部企业集中，收购、兼并行动也会继续。
2018年医疗健康类企业纷纷登陆港股，这显然是更安全的选择，上市后融资渠道相对通畅；还没走到上市这一步的，多少会有点难。
尤其生物药，这类高风险高收益的投资，在牛市中很受欢迎，看的是前景，看淡盈利；一旦熊市来临，投资者对这类企业的意见分歧就很大。
美国机会收紧
美国生物药投资在2018年也经历了变化。
美国纳斯达克一直以来青睐新科技公司，支持在研发阶段的公司融资。梁恒对《财经》记者说，即便是同一个基金公司，各地的侧重点也不一样，在香港的基金更重视新兴市场中生物药企业的发展前景，而美国的基金则更“技术派”，重视生物技术本身。
美国纳斯达克聚集着医药和生物技术的专业投资者，懂临床、懂新技术，会找很多医生去做访谈或分析，非常仔细；对中国的医药市场情况虽也纳入考量，但不是重点。
梁恒说，2017年以前百济神州主要是研发导向的公司，管线药物都在早期或临床研发阶段，临床结果最影响股价，这一阶段更适合美国的专业生物技术投资者。2017年之后，该公司合作获得几款药物在中国销售的授权，加之新药上市申请，商业阶段则更希望获得亚洲投资者对中国市场的理解和判断。
资本路径通畅，技术和人才集聚，中国近年来不乏参与美国生物药的投资者。医药行业投资人傅秋实曾在2014年投资优瑞科生物技术公司（Eureka Therapeutics），研发肝癌的T细胞免疫疗法。当时肿瘤免疫治疗的概念刚在欧美兴起，国内少有耳闻，现在看来这次投资“价格及其便宜”。
在2014年，中美跨境投资及技术转让都不是问题，资本境外投资还是方兴未艾之时。
Rhodium Group数据显示，中国对美投资在2014年后快速攀升，到2016年已经增长到460亿美元；但从2017年下半年起，中国对美投资额开始显著降低，2018年前五个月的投资总额仅有18亿美元，较2017年同期下降了90％。
中资基金广泛参与美国生物技术投资的趋势，正在踩下刹车。除了中国控制外汇流出、中美贸 易摩擦等宏观因素外，美国外国投资委员会（Committee on Foreign Investment in the United States，CFIUS）的审查趋严，也在其中发挥着举足轻重的作用。从2018年11月10日起，美国CFIUS对外商股权投资进行更严格的审查，共27个领域，生物科技位列其中。
“我了解到的多数基金，对境外标的投资已经只观望不出手了。”傅秋实对《财经》记者说，有中国背景的资本投资境外科技项目明显受到影响，他预计下滑会相当显著。这带来的投资策略调整是，生物技术类的投资会变得很困难，但是生物产品类的标的也许还有运作空间。
在生物药领域，储好冬粮的基金以及国有资本，将会在2019年继续活跃。有较成熟产品线，以及新药已进入临床阶段的公司，在募资市场上会更具优势。傅秋实认为，未来生物药领域会倾向投资短周期化、创业公司之间强化合作甚至合并发展。
2019年，对于高度依赖资本的生物药行业，资本从哪里来非常重要。一级市场融资，以及上市募资当然是好的渠道；把一部分新药权益转让出去获取资金，也是值得考虑的方式。此外，也可以借助政府支持，例如合作建立生产设施等。
资本退潮已是趋势，生物药企需要考虑的是，在下一次涨潮之前如何活下去。